가. 배당정책의 결정요인과 신호효과

배당정책은 기업의 핵심 재무 의사결정 중 하나로, 경영자가 보유한 내부 정보를 외부 이해관계자에게 전달하는 통로로 간주되어 왔다. Miller and Modigliani(1961)는 완전자본시장 하에서 배당정책이 기업가치에 영향을 미치지 않는다는 배당 무관련설을 제시하였으나, 이후의 연구들은 정보 비대칭, 세금, 거래비용 및 대리인 비용이 존재하는 현실 시장에서 배당정책이 기업가치 및 시장 반응과 관련될 수 있음을 보여주었다.

Lintner(1956)는 기업들이 일시적인 이익 변화에 따라 배당을 즉각적으로 조정하기보다 장기적인 목표 배당성향을 고려하여 점진적으로 배당을 조정하는 경향이 있음을 제시하였다. 이는 배당정책이 단순히 당기의 이익 수준을 기계적으로 반영하는 것이 아니라, 기업의 장기적 수익성과 재무 안정성에 대한 경영자의 판단을 반영할 수 있음을 시사한다. Miller and Rock(1985)은 정보 비대칭 상황에서 배당정책이 경영자의 사적 정보를 시장에 전달하는 신호로 기능할 수 있음을 이론적으로 제시하였다. 이러한 관점에서 배당 정보는 단순한 이익의 환원을 넘어 기업의 미래 수익성, 현금흐름 및 재무 건전성에 대한 전망을 제공하는 정보 원천으로 기능한다.

배당정책은 기업의 수익성, 성장성, 재무위험 및 생애주기와도 밀접하게 관련된다. Fama and French(2001)는 기업 규모, 수익성 및 성장기회가 배당 지급 여부와 관련되어 있음을 제시하였으며, DeAngelo et al.(2006)은 기업의 생애주기 관점에서 이익잉여금과 납입자본의 구성, 수익성 및 성장기회가 배당 지급 의사결정과 관련되어 있음을 보였다. Grullon et al.(2002)은 배당 증가가 기업의 성장기회 감소와 위험 감소를 반영할 수 있음을 보고함으로써 배당 변화가 기업의 성숙도와 관련될 수 있음을 보였다. 또한 Skinner(2008)는 기업의 이익, 배당 및 자사주매입 간의 관계가 시간에 따라 변화하고 있음을 분석하여, 배당정책을 기업의 전반적인 이익배분정책의 일부로 이해할 필요가 있음을 제시하였다.

국내에서도 배당정책의 결정 요인을 분석한 연구들이 진행되어 왔다. 김태규와 김인중(2019)은 신용등급과 배당정책의 관계를 분석하여 기업의 신용상태가 배당정책과 관련되어 있음을 보고하였다. 이는 배당정책이 단순한 이익 배분 의사결정에 그치는 것이 아니라 기업의 재무위험, 자본조달 여건 및 외부 이해관계자의 평가와도 관련될 수 있음을 시사한다. 이러한 선행연구들은 배당공시에 대한 시장 반응을 분석할 때 기업의 규모, 수익성, 성장성, 재무위험 등 기업 특성을 함께 고려할 필요가 있음을 보여준다.

나. 정보환경과 배당 예측 가능성

배당 정보가 효율적으로 시장에 전달되기 위해서는 정보의 예측 가능성과 투명성이 담보되어야 한다. 전통적인 배당 신호이론은 배당이 경영자의 사적 정보를 시장에 전달하는 역할을 수행할 수 있음을 강조하지만, 그 정보가 시장에서 어떻게 해석되는지는 기업의 정보환경에 따라 달라질 수 있다. 정보환경이 우수한 기업의 경우 투자자와 정보중개자가 기업의 배당 가능성이나 배당 수준을 상대적으로 쉽게 예측할 수 있지만, 정보환경이 열악한 기업의 경우 배당 정보의 공시 시점과 내용이 시장 반응에 더 큰 영향을 미칠 수 있다.

남혜정(2017)은 재무분석가의 배당예측 정확성을 분석하여 재무분석가의 배당예측치가 시계열적 방법에 의한 배당예측치보다 우수하다는 결과를 제시하였다. 이는 재무분석가가 기업과 투자자 사이에서 배당 정보를 해석하고 전달하는 정보 매개체로 기능할 수 있음을 보여준다. 따라서 재무분석가 추종 수가 많은 기업은 배당 정보에 대한 사전 예측 가능성이 상대적으로 높을 수 있으며, 반대로 재무분석가 추종이 적은 기업은 투자자가 직접 정보를 탐색해야 하는 비용이 높아 배당공시의 정보효과가 더 크게 나타날 가능성이 있다.

그러나 우리나라 자본시장의 오랜 관행이었던 ‘선(先) 기준일, 후(後) 배당액 확정’ 방식은 이러한 예측 가능성을 저해하는 구조적 한계로 작용해 왔다. 배당액이 확정되기 전에 배당기준일이 먼저 도래하는 경우, 투자자는 자신이 받을 배당금을 정확히 알지 못한 상태에서 투자 여부를 결정해야 한다. 이와 같은 절차는 배당 정보의 사전 예측 가능성을 낮출 뿐만 아니라, 공시된 배당 정보가 실제 투자 의사결정에 활용될 수 있는 가능성도 제한한다.

다. 공시 시점의 시장 반응

공시일 전후의 누적비정상수익률(CAR) 분석은 특정 공시가 시장 참여자에게 새로운 정보를 제공하는지 검증하는 데 활용되어 왔다. 배당공시의 정보효과 역시 사건연구 방법론을 이용하여 오래전부터 분석되어 왔다. Pettit(1972)은 배당공시가 주가에 반영되는 과정을 분석하여 배당공시가 자본시장에 새로운 정보를 제공할 수 있음을 보였으며, Aharony and Swary(1980)는 분기배당 공시와 이익공시를 함께 고려하더라도 배당 변화가 주주 수익률에 추가적인 설명력을 가진다는 결과를 제시하였다. 이러한 연구들은 배당공시가 시장 참여자에게 독립적인 정보로 기능할 수 있음을 보여주며, 배당공시일 전후의 비정상수익률을 이용하여 배당 정보의 시장 반응을 측정하는 본 연구의 방법론적 근거가 된다.

국내 자본시장을 대상으로 한 연구들 역시 배당공시의 정보효과를 실증적으로 분석해 왔다. 김성민과 김지은(2004)은 현금배당 사전공시기업을 대상으로 현금배당 및 주식배당의 정보효과가 사전공시일 전후에 유의하게 나타남을 보고하였다. 이들의 연구는 배당 정보가 시장에 제공되는 시점이 중요하며, 배당 정보의 사전 제공이 투자자의 의사결정과 관련될 수 있음을 시사한다. 박수철(2014)은 현금배당결정 공시를 이용하여 배당 변화에 따른 배당공시일 주가 반응과 이익 변화 간의 관계를 분석하였다. 분석 결과, 배당공시일 초과수익률은 배당증가, 배당유지, 배당감소 집단의 순서로 나타났으며, 이는 우리나라 주식시장에서도 배당 변화와 배당공시일 주가 반응 사이에 양(＋)의 관련성이 존재함을 보여준다.

배당공시의 시장 반응은 배당 변화 자체뿐만 아니라 기업의 회계정보와 정보환경에 따라서도 달라질 수 있다. 안혜진·곽수근·최삼열(2014)은 발생액과 현금흐름이 현금배당 공시시점의 주가 반응에 미치는 영향을 분석하여, 현금배당 공시시점의 주가 반응이 기업의 이익, 현금흐름 및 발생액 정보와 관련되어 있음을 보였다. 또한 정재연과 심준용(2019)은 세무조사추징세액 공시라는 부정적 공시를 대상으로 공시일 전후의 시장 반응이 기업 특성에 따라 차별적으로 나타날 수 있음을 보고하였다. 이는 배당공시와 같은 기업 공시에 대한 시장 반응 역시 공시 내용뿐만 아니라 기업의 정보환경과 지배구조 특성에 따라 달라질 수 있음을 시사한다.

선행연구는 배당공시가 시장에서 정보효과를 가지며, 공시일 전후의 비정상수익률을 통해 해당 정보효과를 측정할 수 있음을 보여준다. 그러나 기존 연구들은 주로 배당금의 변화, 배당수익률, 기업의 재무적 특성 및 정보환경에 초점을 두고 있으며, 배당공시 이후에도 투자자가 실제 배당권을 취득할 수 있는지, 즉 배당 정보의 실행 가능성이 시장 반응에 미치는 영향은 충분히 분석하지 못하였다. 본 연구는 이러한 점에 주목하여 배당기준일을 배당공시일 이후로 설정한 기업의 배당공시에 대한 시장 반응을 분석한다.

가. 비정상수익률

본 연구는 배당절차 개선 제도의 채택 여부가 배당공시 시점의 시장 반응에 미치는 영향을 검증하기 위해 사건 연구 방법론을 적용한다. 사건일(D₀)은 기업의 배당 공시일로 정의하며, 공시 전후의 시장 반응은 누적비정상수익률(CAR)을 통해 측정한다.

비정상수익률을 산출하기 위해 먼저 개별 기업의 주식수익률을 정상수익률과 비정상수익률로 분리하며, 선행연구에서 제시한 시장모형을 이용하여 다음과 같이 일별비정상수익률(AR；Abnormal Return)을 계산한다.

AR_it ：i 기업 t 시점의 비정상수익률

R_it ：i 기업 t 시점의 주가수익률

α_i, β_i ：i 기업의 추정기간의 알파와 베타

R_mt ：t 시점의 동일가중지수 수익률(EWI；Equally－Weighted Index Return)

본 연구는 공시일 기준 －150거래일부터 －1거래일까지의 기간을 추정 기간으로 설정하여 위 식 (1)의 회귀계수 α_i, β_i를 도출한다. 식 (1)에서 (α_i＋β_iR_mt)은 해당 기업의 기대수익률인 정상수익률을 의미하며, 실제수익률에서 이를 차감하여 시장 전체의 흐름을 초과하는 개별 기업 특유의 비정상수익률을 도출한다.

배당 공시의 정보 효과가 시장에 반영되는 기간을 고려하여, 본 연구는 공시일을 포함한 다양한 사건 창을 설정하고 누적비정상수익률(CAR)을 다음과 같이 산출한다.

CAR_i ：i 기업의 범위 기간 동안의 누적비정상수익률

(D₀, D₁)：CAR 계산을 위한 범위기간, (－1, 1), (－1, 2), (－1, 3)

위 식 (2)에 따라 공시 전일(－1)부터 공시 후 1일(＋1), 2일(＋2), 3일(＋3)까지의 기간을 각각 설정하여 CAR(－1, 1), CAR(－1, 2), CAR(－1, 3)을 산출한다. 이러한 사건 창은 제도의 취지에 따라 투자자들이 공시 내용을 확인한 후 실제 매매를 실행하는 데 소요되는 시간을 반영할 수 있는 기간으로 기대된다.

나. 회귀분석 모형

식 (1)과 식 (2)를 통해 도출한 CAR를 이용하여 본 연구의 가설을 검증하기 위한 회귀분석 모형은 다음과 같다.⁶⁾

CAR(D₀, D₁) ：공시일을 기준으로 한 사건 창 기간의 누적비정상수익률

POST ：해당 기업－연도의 배당기준일이 배당공시일 이후인 경우 1, 그렇지 않은 경우 0의 값을 갖는 더미 변수

SIZE ：ln(공시일 직전 연도의 기말 총자산)

LEV ：공시일 직전 연도의 기말 총부채 / 기말 총자산

ROA ：공시일 직전 연도의 당기순손익 / 기말 총자산

OCF ：공시일 직전 연도의 영업현금흐름 / 기말 총자산

LOSS ：공시일 직전 연도의 당기순손익이 음(－)의 값이면 1, 아닌 경우 0의 값을 갖는 더미 변수

MB ：공시일 직전 연도의 기말 시가총액 / 기말 자기자본

FOR ：공시일 직전 연도의 기말 외국인 지분율

OWNER ：공시일 직전 연도의 기말 최대주주 및 특수관계인 지분율

ANALYST ：ln(1＋해당 기업－연도의 재무분석가 투자의견 수)

GROW ：(전기 매출액－전전기 매출액) / 전기 매출액

관심변수인 POST는 배당공시에 기재된 배당기준일이 배당공시일보다 이후인 경우를 식별하기 위한 더미 변수이다. 제도 개선의 취지에 맞게 배당기준일이 배당공시일 이후로 결정된 경우(POST＝1), 투자자는 확정된 배당 정보를 확인한 후 투자의사결정을 내릴 수 있게 되어 정보 비대칭이 완화된다. 반면, 기존 관행대로 배당기준일이 경과한 후에 배당공시가 이루어지는 경우 투자자는 배당 정보를 인지하지 못한 채 투자를 결정해야 하므로 정보환경의 불투명성이 지속된다. 만약 본 연구의 가설이 지지된다면, 연구모형의 회귀계수 β₁은 통계적으로 유의한 양(＋)의 값을 가질 것으로 예상된다.

또한 주가 반응에 영향을 미칠 수 있는 기업 특유의 요인들을 통제하기 위해 선행연구를 바탕으로 통제변수를 포함하였다. 먼저 기업 규모(SIZE)는 투자자의 관심도와 정보환경의 성숙도를 대변하며, 대형 기업일수록 정보 비대칭이 낮아 공시의 충격이 상대적으로 작을 가능성을 통제한다(Fama and French 2001). 재무 위험의 영향을 반영하기 위한 부채비율(LEV)과 기업의 경영성과를 나타내는 수익성 지표(ROA, OCF)는 기업의 실질적인 배당 지급 능력의 차이를 통제한다. 특히 당기순손실을 기록한 기업(LOSS)의 경우 이익 기업과는 상이한 시장 반응 패턴을 보일 수 있으므로 통제변수로 포함한다.

추가적으로 기업의 성장성, 지배구조 및 정보 매개체의 영향력을 종합적으로 고려하기 위한 통제변수를 추가한다. 성장 잠재력을 나타내는 시장가치 대 장부가치 비율(MB)과 성장률(GROW)은 성장주가 가진 배당 불확실성의 영향을 통제하기 위하여 모형에 포함한다. 또한, 외국인 지분율(FOR)과 재무분석가 추종 수(ANALYST)는 자본시장의 대표적인 외부 모니터링 주체이자 정보 전달자로서의 역할에 대한 측정치로 기업별 정보환경의 차이를 통제하기 위하여 통제변수로 포함한다. 마지막으로 최대주주 및 특수관계인의 지분율(OWNER)은 대리인 비용과 지배구조의 투명성을 대변하기 때문에 배당 제도의 개선이 시장 반응에 미치는 영향을 보다 정교하게 검증하기 위한 통제변수로 설정한다. 본 연구모형의 회귀분석 결과는 배당제도 개선의 실효성이 집중되는 기업 집단을 식별하고 분석 결과의 신뢰성을 높이는 데 기여할 것이다.

가. 전체 표본

다음의 Figure 2는 공시일 기준 －1거래일부터 ＋20거래일까지 표본 기업－연도의 AAR과 CAR의 추세를 보여준다. 배당 공시일 이후 AAR은 평균적으로 0% 근처에서 형성되고 있는 것으로 나타나며, 누적비정상수익률 CAR는 AAR의 누적으로 배당 공시 이후 ＋20거래일에도 0.75% 수준인 것으로 나타났다. 이는 배당공시에 대하여 전반적으로 긍정적 시장 반응이 나타난다는 것을 시사한다.

나. 가설에 따라 배당 제도 개선의 영향 분석을 위한 표본

한편, 다음의 Figure 3과 Figure 4는 배당 제도를 개선함에 따라 배당공시일 이후로 배당기준일을 설정한 표본 기업－연도와 그렇지 않은 표본 기업－연도로 구분하여 배당공시일 기준 －1거래일부터 ＋20거래일까지 AAR과 CAR의 추세를 보여준다.

Figure 3에 따르면 공시일 이후 ＋9거래일까지 배당 제도를 개선한, 즉, 배당공시일 이후로 배당기준일을 설정함에 따라 투자자의 배당 예측 가능성을 개선한 기업－연도의 AAR이 더 높게 나타났다. 이후에는 그 효과가 사라지는 것으로 나타났으나, ＋9거래일까지의 높은 AAR로 인하여 누적비정상수익률(CAR)은 공시일 이후 차이가 확대되어 ＋20거래일에도 배당 제도를 개선한 기업－연도 표본의 CAR이 높았다.

이는 본 연구의 가설을 예비적으로 지지하는 결과로, 배당 제도의 개선이 정보 비대칭을 완화하고 투자자들의 배당 예측 가능성을 제고함으로써 긍정적인 시장 반응을 유도한다는 것을 시사한다.

가. 투자 유인에 따른 차이：배당수익률

배당공시 정보에서 배당수익률은 투자자들에게 직접적인 수익률 정보를 제공하는 것이며, 이는 투자 유인에 영향을 미치는 중요한 정보이다. 이에 배당액 확정 후 기준일을 설정하는 방식이 배당수익률에 따라 다르게 나타나는지 검토하였다.

배당공시에 기재된 배당수익률을 기준으로 분석한 결과를 제시한 다음 Table 5에서는 배당수익률이 높은 그룹에서는 POST의 회귀계수가 통계적으로 유의하지 않았으나, 배당수익률이 낮은 그룹에서는 CAR(－1, 2), CAR(－1, 3)을 종속변수로 한 모형에서 POST의 회귀계수가 각각 10% 수준에서 유의한 양(＋)의 값을 보였다. 이러한 결과는 배당수익률이 높은 기업에서는 배당금 수준 자체가 시장 반응에 일정 부분 반영되는 반면, 배당수익률이 낮은 기업에서는 배당기준일 변경에 따른 정보의 실행 가능성이 상대적으로 더 부각될 수 있음을 시사한다.

나. 정보환경에 따른 차이：외국인 지분율 및 재무분석가 추종

배당절차 개선의 핵심적인 가치는 정보 비대칭의 완화에 있다. 따라서 정보환경이 상대적으로 열악한 기업일수록 배당액 확정 후 기준일을 설정하는 방식이 제공하는 정보 가치가 더욱 높을 수 있다.

먼저 외국인 지분율을 기준으로 분석한 결과를 제시한 Table 6에서는 외국인 지분율이 낮은 집단에서 POST의 회귀계수가 CAR(－1, 3) 기준 1% 수준에서 유의한 0.020으로 나타났다. 반면, 외국인 지분율이 높은 집단에서는 통계적 유의성이 발견되지 않았다. 이는 외국인 투자자라는 주요 모니터링 주체가 부족하여 상대적으로 정보가 불투명했던 기업들에서 제도 개선을 통한 배당 예측 가능성의 확보가 시장 참여자들에게 보다 긍정적인 신호로 작용했을 가능성을 시사한다.

이러한 경향은 재무분석가의 추종 수에 따른 분석 결과인 Table 7에서도 일관되게 나타난다. 재무분석가의 추종이 적거나 없는 집단에서 POST는 CAR(－1, 3)에 대해 5% 수준에서 유의한 양(＋)의 회귀계수를 보인 반면, 재무분석가의 추종이 높은 집단에서는 통계적 유의성이 나타나지 않았다. 재무분석가는 기업의 정보를 시장에 전달하는 매개체 역할을 하므로, 이들의 추종이 적은 기업은 투자자들이 직접 정보를 탐색해야 하는 비용이 높다. 이러한 상황에서 배당액을 미리 확정하여 공시하는 것은 투자자의 탐색 비용을 낮춰줄 수 있기 때문에 정보환경이 열악한 기업군에서 더욱 뚜렷한 주가 반응이 나타난 것으로 해석된다.

다. 기업지배구조에 따른 차이：최대주주 지분율

기업의 지배구조 특성 또한 배당 정보의 가치에 영향을 미칠 수 있다. 최대주주 지분율을 기준으로 분석한 결과인 Table 8에서는 최대주주 지분율이 낮은 기업 집단에서 POST의 회귀계수가 CAR(－1, 3) 기준 0.019로 1% 수준에서 유의한 양(＋)의 값을 보였다. 그러나 최대주주 지분율이 높은 집단에서는 유의한 결과가 도출되지 않았다.

이러한 결과는 소유 집중도가 낮은 기업일수록 소액주주들과의 정보 비대칭이 심화될 가능성이 크며, 배당정책에 대한 불확실성이 높다는 점에 기인한다. 소유 분산 기업이 자발적으로 배당절차를 개선하는 것은 주주 권익 보호에 대한 강력한 의지 표명으로 받아들여질 수 있으며, 확정된 배당 정보를 바탕으로 한 잠재적 주주들의 유입을 더 강하게 유도하는 것으로 판단된다. 즉, 지배구조 측면에서 정보의 불투명성이 존재할 수 있는 기업군에서 제도 개선의 효과가 상대적으로 크게 나타날 수 있음을 보여준다.

추가 분석 결과를 종합하면, 배당기준일 개선 제도의 효과는 모든 기업에 균일하게 나타나기보다 배당수익률이 낮거나, 정보환경이 열악하거나, 정보의 비대칭성이 높은 기업군에서 유의하게 나타났다. 이는 본 연구가 설정한 가설인 정보 예측 가능성 제고를 통한 투자 의사결정 지원의 논리를 뒷받침한다. 정보환경이 상대적으로 열위에 있는 기업들에게는 이번 제도 개선이 시장과의 소통을 돕는 역할을 할 수 있음을 시사한다. 본 연구의 분석 결과는 코리아 디스카운트 해소를 위한 정책적 노력이 특히 정보 사각지대에 놓인 기업들의 가치를 재평가받게 하는 데 실질적인 기여를 하고 있음을 의미한다.